价值 - by 张磊
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价值 - by 张磊
Read: 2023-12-03
Recommend: 8/10
My former college roommate suggested this book, which I found to be an enjoyable read and an effective summary of the Yale Model for investment.
Notes
Here are some text that I highlighted in the book:
我印象最深的一本书是苏联作家米哈依尔·肖洛霍夫（Mikhail Sholokhov）创作的长篇小说《静静的顿河》，里面有一句话对我影响很大：“人们正在那里决定着自己的和别人的命运，我却在这儿牧马。怎么能这样呢？应该逃走，不然我就会越陷越深，不能自拔。”现在回想，这些书不仅仅让我对知识的涉猎更加丰富，也给了我人生智慧的启迪。
记得在上学时，我受文化课上天天背诵的“三个有利于”启发，总结出自己的“三把火”理论，即凡是能被火烧掉的东西都不重要，比如金钱、房子或者其他物质财富，而无法烧掉的东西才重要，总结起来有三样，那就是一个人的知识、能力和价值观，这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。在我看来，求知、思考和实践最能让人保持一颗“少年心”。
所谓商机就是解决痛点，对于候车的乘客们来说，消解无聊、制造快乐的东西就是最好的产品。
价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。
在人挤人的广场上，每个人都做着相同的发财梦，但发财以后的梦却各有各的不同。
那时，人大还没有专门开设关于证券市场的课程，很多刚刚接触股市的同学迷恋犬牙交错的K线图，但很少有同学研究股票的基本面。当时我们就在想，脱离公司基本面研究的炒股毫无规律可言，不就是一场赌博？股市的短期波动能真正反映企业的内在价值，还是只反映盲目的炒作心理？
从五矿集团到五湖四海是我人生中的重要际遇。寻求独立或者与世隔绝从来不是我的目标，生活在世外桃源，对真正的社会就缺乏了解，这只能让一个人失去理解力和判断力。我所设想的永远是融入生活，去中国的广大腹地和世界各处去看最真实的商业场景
读书、思考、实践，对这个世界的好奇和探索，使我在很小的时候就明白，追求事业和梦想，必须对自己有所承诺，着眼于长远，全神贯注并全力以赴。在不同的际遇中，学习所有能学习到的最高标准，从而获得理解与洞察的能力，这是我一直以来坚持的长期主义。
对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念，大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差，而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下／自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？
诚实地面对自己的内心想法，比正确的答案更加重要。经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）有句名言：“处世的智慧教导人们宁可依循传统而失败，也不愿意打破传统而成功。”（Worldly Wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.）很多人喜欢循规蹈矩，按照既定的思维方式、他人希望呈现的样子、传统的表达习惯来为人处事，这在很多时候能够帮助人们获得符合预期的回报，但无法帮助人们获得内心的自由。坚守自己的内心想法，表达真实的自我，按正确的思路思考和阐述问题，始终是我的坚持。
尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。我们希望用这样的方式来感谢他们的信任和支持。一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。
不看公司说的，而看公司做的，具体包括上市公司有没有增发新股，有没有分红，小股东有没有真实的投票权，独立董事是不是真的独立，高管薪酬与净资产收益率（ROE）回报之间是不是真的挂钩。这样的独立研究，让我掌握了寻找独特视角观察和判断问题的能力。
做有良知的人，而不是服务于赚钱
2002年，我和几个朋友把史文森所著的《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment）一书翻译并引入中国。这是一部侧重于阐述投资组合构建、投资逻辑、资产类别分析与选择，以及风险控制的经典之作，已成为全球机构投资者的“圣经”。
耶鲁捐赠基金延续了其一以贯之的资产配置模式，在2020年度投资组合配置目标中，超过50%的部分为另类资产，包括21.5%的风险投资、16.5%的杠杆收购基金、10%的房地产投资和5.5%的自然资源资产；约30%为与市场低相关的资产，包括23%的绝对收益和7%的债券和现金；另有13.75%的海外股权投资和2.75%的美国国内股权投资。
投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握。
创办投资机构的第一件事是给公司起名字。我们先想到了中文名“高瓴”，取自“高屋建瓴”，意指对事物全面、透彻和长远的了解。为了拓展海外业务，又起了一个英文名叫“Hillhouse”，字义与中文名暗合，灵感则来自耶鲁大学一条叫作“Hillhouse Avenue”的街道，这是我在耶鲁大学学习投资时，时常走过、时常在其上思考的一条路。因为秋天道路两旁时常铺满金色落叶，簌簌作响，这条街道被狄更斯和马克·吐温称作“全美国最美的小路”。在那时的中国，创业的原因被戏称为两个：一个叫“走投无路”，还有一个叫“无路可走”。我终究选择了这条“美丽的小路”，这对我此生，意义非凡。
“如果没有想好做什么工作，干什么职业，那就先和你最喜欢的人一起工作吧，错不了。”
当时选择创业伙伴，我确立了三条标准：第一是人品好，第二是爱学习，第三是能吃苦。
像许多“夫妻老婆店”(8)一样，创业之初，我的妻子经常来公司，我做投资业务，她做中后台支持，甚至当起勤务员、保洁，帮我们收发信件、预订差旅、端茶倒水。这还不够，我还邀请同事的家属们来公司参观，感受我们的奋斗历程。其实这里面有个私心，就是希望这些早期员工们能够赢得家属的理解，以便安心加班。当时最大的感受就是理解了“苦中作乐”的含义。由于办公室下午6点就会关掉空调，我们不得不开窗通风，又因为楼层不高，所以蚊子不少，大家都会笑着数自己身上被叮了多少包，还要互相比一比。
我们几个创业伙伴还有一些共同的特点：第一，从来都不知道怎么赚钱，但擅长学习；第二，从来都不觉得有什么东西是学不会的，在学习上非常愿意花时间，不断吐故纳新；第三，在实践中学习，边学边干，边干边学；第四，热衷于开诚布公地分享，发表自己真实的想法和意见，不去争论谁是对的，而是去争论什么是对的；第五，酷爱读书，遇到一本好书便彼此分享读书心得，举办围炉夜话和读书沙龙。
“我们是创业者，恰巧是投资人。”这是我们创业之初的自我定位，也是至今不变的选择。
大洋彼岸的外国人对中国的认知并没有与时俱进，他们中不同的人对这片东方土地的理解似乎停留在不同的年代，很少有人看到当下和未来。
在高瓴成立初期，我们就坚持自己的投资理念，一方面希望“think big，think long”——谋大局，思长远，架起“望远镜”去观察变化、捕捉机遇；另一方面用“显微镜”研究生意的本质，看清它的“基因”“细胞”，还有“能量”。
许多人迷恋挣快钱的刺激感，因为从短期回报率来看，挣快钱能够很快证明自己创造财富的能力，但这无疑是危险的。所有的快钱，它产生的理由无外乎这样几点：信息不对称下的博弈、热点追逐中的投机，甚至是权力寻租。某种程度上来说，人类天生好奇，有着本能的求知欲和探索欲。然而，快钱带来强烈欢愉感的同时，却极易麻痹人们的神经。投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。那些赚快钱的人会发现路越走越窄。我们也有一些挣快钱的机会，但我们敢于说“不”，敢于不挣不属于我们的钱。 有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。
“嘘寒问暖，不如打笔巨款。”当我们拥有“巨款”时，第一笔投资就是重仓腾讯，在单笔限额内，把最大的一笔投资都押注在了腾讯。
尽管初步调研的结果比较乐观，我们仍然有很多顾虑，最突出的有两点。 首先，即时通信软件的本质是什么？是从无到有创造新的沟通渠道，还是提升现有沟通的效率？是解决人们的不安全感，还是创造了一种更高级的娱乐空间？一旦形成了连接，能否出现更多的“同心圆”，发展更多的业务？ 其次，我们更大的顾虑是，用户基础到底有多大？能否形成网络效应，实现用户黏性？
腾讯的用户乍看上去多是“三低”用户——低年龄、低学历、低收入。
马化腾曾经这样定义即时通信，他认为以QQ为代表的即时通信产品已不再是一个简单的沟通工具，而是一个共享信息资讯、交流互动、休闲娱乐的平台，语音通话、视频通话、音乐点播、网络游戏、在线交易、BBS、博客等新的应用都可以在这个平台上开展。几年后，这些定义悉数兑现，这样一款产品几乎成为中国“网民”的标配，许多人把QQ号作为自己的网上ID，许多“网民”的第一个网名就是QQ昵称。
只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。
我们从不相信运气，因为无论是概率验算还是神灵保佑，似乎都不管用，我们相信的是长期理性，理性可能迟到，但绝不会缺席。
我们在金融危机前就已经计划搬到一栋新的写字楼里，并在这家写字楼的顶层租用了更大的办公室。当时有员工戏称：“我们可能是全世界唯一一家以举锤子、敲钉子直面金融危机的投资机构了。”在这次金融危机期间采购的办公家具至今仍在使用，并非为了纪念，而是因为当时坚持采购最好的家具，力求坚固耐用，做长期打算。
常青基金都是亚洲少有的模式，但我们仍然坚持做长期正确的事情，具体来说就是以下三件。
第一，选择超长期的出资人。某种程度上来说，你的负债端往往决定了你的资产端，你的资金性质会极大影响你的投资策略。常青基金的特点是投一级市场项目，不用担心退出压力，公司上市后，只要业务发展前景可期，就继续持有其股票。
第二，拥有超长期研究的能力。实现超长期的研究需要两个大前提：一是能做，即你的资本是长期的，这样你才具备花时间和精力去思考长期关键性问题的外部条件；二是愿做，即你的投资理念是长期的。
第三，坚持并不断完善价值投资的内涵。既然选择了价值投资，就要在可理解、可预期、可展望的范畴内，遵循商业的真实规律，做出判断。
正所谓“一种基因，多种表达”，在什么市场通过什么形式投资都只是表达形式，价值投资的核心还是商业洞察力，即对人、生意、环境和组织的深刻理解。如果研究理解的结果可以通过二级市场实现，就买入股票长期持有；如果没有这样的上市公司，就寻找私人市场；如果没有私人市场，甚至可以寻找创业团队进行孵化。
可以成为非活跃的主动投资机构。主动是指将投资的着眼点放在创造价值上，做正和游戏，不算小账。非活跃是指不用随时准备交易，不需要太大交易数量，甚至可以除了研究什么都不做，但要时刻保持高度警惕，随时准备抓住机会，一旦出手就要“少而精”，积累一个高质量公司的组合。从高瓴成立的第一天起，我们和出资人就有一个约定，那就是任何事情只要合理、有意义，我们都可以做（We can do anything that makes sense）。
我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。这样的基因决定了价值投资机构可以穿越周期、忽略“天气”、不唯阶段、不拘泥于形式，在全球、全产业、全生命周期里创造价值，这条路可以一直走下去，效率也会更高。
在我的书架上，有一套书最为醒目，我总会在不经意间打开翻看，那就是由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）与戴维·多德（David Dodd）在1934年共同写下的《证券分析》（Security Analysis）
投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析。看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业；关注进入门槛，是不是谁都可以模仿；等等。看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。
沃尔玛和凯马特还有一个重大不同：凯马特会搞活动式促销，消费者在促销时大量购物，在非促销时延迟购物，这导致供应链扭曲，库存奇高，供应商苦不堪言；而沃尔玛坚持每日低价（Everyday Low Price，简称EDLP），消费者不需要精打细算等促销，这是最简单也是最符合人性的。
还有一个创新物种是德国的奥乐齐（ALDI）公司。为了拜访它的创始人，我们先后去了德国四次，其中一次蹲守了两个星期，最终获得了和创始人面谈取经的机会。奥乐齐最大的特点就是几乎所有的商品都没有品牌，他们认为品牌会产生广告费，这些都会转嫁到消费者身上。它的90%以上的商品都是自有商品，库存保有单位更少，最初只有300多，发展到现在也就800多。更厉害的是，它的组织是完全去中心化的，所有的店长既是资本方，也是运营者。店长自己决定店里该卖什么，总部只是提供采购清单。这真正是“让听到炮声的人决定仗怎么打”，把现代化的供应链流程和原始的夫妻老婆店的精髓结合了起来。
最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。
研究透是指做的研究必须全面透彻，经得起时间的考验。在研究过程中，很重要的一个方法是逆向思维，即反过来想。很重要的一点就是质疑“假设”，如果现有产业所处的生态变了，企业盈利的方式变了，企业组织的流程变了，这个企业会不会出现大的风险？
高瓴投资蓝月亮，正是基于长期研究所带来的对趋势变化的把握。2008年以后，中国出现了消费升级这个大趋势，当时很多基础消费品品类都被跨国公司占领。其中，宝洁、联合利华占领了家用洗衣粉市场，但它们满足于洗衣粉市场的超大份额，一方面不再将开创性的新品研发作为公司的核心工作，研发投入占比持续降低，而是将研发的重点转移到了改进现有产品上面，不再作为游戏规则的改变者开发新品，因此忽略了消费升级的机会；另一方面对中国的中产阶级以及高端消费市场的规格产生了错判，没有去关注高端洗衣液品类。但我们长期研究的结果是，中国消费者迫切需要创新性的高端细分市场，于是我们鼓励以洗手液为主营产品的蓝月亮抓住这个机遇。在我们投资后的头两年，为完成转型，蓝月亮由一家赚钱的洗手液公司变成了策略性亏损的洗衣液公司，但到了2014年，蓝月亮的销售额开始大幅增长，在洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。可以说，蓝月亮是新兴市场中本土品牌战胜跨国公司品牌的经典案例。值得一提的是，蓝月亮洗衣液的价格相对其他跨国公司品牌还能保持溢价，这也是非常罕见的。
看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。
独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。这种研究精神和思维模式，会形成一种正向循环，让投资人的每一次投资决策都扎实有力，并不断获得新的投资机会。
很多人迷恋数据是因为数据可以作为挡箭牌，抵挡因为懒惰而带来的错误，从而把责任怪罪到数据上。正确的理解是，精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。
在投资中，我们对一些有标志性意义的企业，会花足够多的时间跟踪研判，就像看一场真人秀一样，看它的成长变化、战略调整，获得最及时的样本数据。
世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。
对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。我的风控理念比较关注企业家的为人，能够聚人，可以财散人聚，注重企业文化和理念，懂得自己的边界，不断学习，并且目光长远、想做大事，拥有这样的伟大格局观的企业家更容易与我们契合。
教育的出发点是满足人们对于学习的渴望，学习并不是反人性的，不好的学习体验才是反人性的，而好的学习体验是对天性的最好“挖潜”，这一点是对在线教育这个生意的基础理解。
与其他投资流派相比，价值投资在刚被提出时，即强调建立完整、严谨的分析框架和理论体系。其中最重要的三个概念就是“市场先生”（Mr. Market）、“内在价值”（Intrinsic Value）和“安全边际”（Margin of Safety），这三个经典概念构成了价值投资诞生之初的逻辑链条。
所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。研究和决策的前提是对长期动态的跟踪和观察，判断一家企业是否是“时间的朋友”，来实现跨周期投资。
长期结构性价值投资专注于价值创造，因此对于企业而言应该像孵化器，是效率提升的孵化器，更是思维策略的孵化器。就像经济学家总结归纳复杂的社会现象、军事家熟读上古的战术兵法、政治家翻阅传承先哲的治国方略、运动员观摩学习冠军的比赛录像一样，价值投资者可以在研究的基础上，把从商业研究中抽离出的规律，分享给创业者、企业家。创造价值的核心是提供全面系统的解决方案，包括企业战略分析、嫁接优质资源、复制管理经验、提升运营效率、拓展国际业务、在海外复制中国模式，甚至通过提供争论性的话题来打开思维等。
在2005年创业之初，我就提出了三个投资哲学，在价值投资实践中予以遵循，以求在纷繁错杂的世界中坚守内心的宁静，避免错失真正有意义的机会。我常用三句古文来概括它们：“守正用奇”“弱水三千，但取一瓢”“桃李不言，下自成蹊”。
“守正用奇”是从老子的《道德经》中总结出来的表述。老子说“以正治国，以奇用兵”，即以清净的正道来治理国家，以奇思的谋略来用兵。我用这句话时时提醒自己，在坚持高度道德自律、人格独立、遵守规则的基础上，坚持专业与专注，拥有伟大的格局观，谋于长远；同时，要在规则范围内，不拘泥于形式和经验，勇于创新，出奇制胜
“弱水三千，但取一瓢”，意思是弱水深长，但只舀取其中一瓢来喝就足矣。我觉得这句话同样适用于投资，投资人需要强大的自我约束能力，一定要克制住不愿意错失任何好事的强烈愿望，同时又必须找到属于自己的机会。
如何理解投资机会。这里的关键在于选准“那一瓢”。我不喜欢做天女散花式的投资，而是希望抓住最有价值的投资机会，用超长期的资本对企业做最大化的投资。不管企业在什么行业什么阶段，只要能在适应的环境以适合自身组织的形式予以表达，持续创造出价值，就是好的投资机会。投资决策的起点是基础研究，这决定了投资人只能在看准的时候再出手，投资只能少而精。
既然看好了，那为什么不重仓呢？投资是一种做选择的生意，每一次投资，都是在为真正创造价值的创业者投票。这之中重要的不仅仅是你选择了什么，同样重要的是你没有选择什么，而且没有权重的选择不是真正的选择。如果把时间和精力都花在了最有可能成功的事情上，那离成功一定不远。当然，如果功夫没有练到一定阶段，也不要急于“挺身而出”。古人说“从古知兵非好战”，投资中也要减少不必要的交易，避免因随时需要关注市场的起落，而放弃了研究一流投资机会的时间投入，把“瞄准”作为射击的主要活动，而不是“扣动扳机”。
“桃李不言，下自成蹊”，出自《史记》，原意是桃树和李树不主动招引人，但人们都来赏花摘果，在树下走出了一条小路。对于投资人来说，不要在意短期创造的社会声誉或者价值，而应在意的是长期创造了多少价值。沉醉于一时的成功、放任高调的宣传通常是非常危险的。自我膨胀很容易让人迷了心智，听不进反对意见，把不准未来方向；名声大了很容易引来不必要的关注，毁也好，誉也好，总归是让人分心的评判。杂音多了，内心的声音就容易被忽略。如果在初期就非常高调，就很容易失去理智。西方人经常说，“上帝欲使其灭亡，必先使其疯狂”，印证这句话的创业故事不胜枚举。
我们坚持要“找靠谱的人一起做有意思的事”，在投资的过程中就会充满与相知相识的人共同征服挑战的愉悦感和成就感，这样就能实现“不言”或者“少言”。
价值投资不是投资者之间的零和游戏，而是共同把蛋糕做大的正和游戏
从事投资的过程中，我渐渐发觉，投资一方面是对真理的探寻，探索外部世界；另一方面是谋求心灵的宁静，观照内心世界。外不能胜人，内不能克己，投资恐怕难以成功。
第一性原理由亚里士多德提出，他强调：“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。”简单来说，在一个逻辑系统中，某些陈述可能由其他条件推导出来，而第一性原理就是不能从任何其他原理中推导出来的原理，是决定事物的最本质的不变法则，是天然的公理、思考的出发点、许多道理存在的前提。坚持第一性原理指不是用类比或者借鉴的思维来猜测问题，而是从“本来是什么”和“应该怎么样”出发来看问题，相信凡事背后皆有原理，先一层层剥开事物的表象，看到里面的本质，再从本质一层层往上走。
沃伦·巴菲特在《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）的序言中写道：“要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”所以，与其把投资纳入艺术的范畴，不如把它纳入讲道理、讲逻辑的理性范畴，尤其是价值投资，是一件可学习、可传承、可沉淀的事情，一旦总结出投资原则和系统化的知识方法，就可以讲给出资人听，讲给创业者听，讲给大家听。价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。
投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。
为什么强调理性？因为所谓的好奇、诚实和独立，都必须把严格的理性作为前提。理性意味着拒绝短期诱惑、功利心和许多天然的人性弱点，同时意味着拒绝主观臆断，以怀疑的态度、科学的方法去提出问题并找到答案。
好奇心的本质是自我驱动力，是一种朴素的求知欲和源自自身热爱的内驱力的结合。拥有好奇心的人善于提出问题、解决问题，而且提出问题比解决问题更彰显好奇心。寻找真相是困难的，但有好奇心的人就会爱折腾、爱琢磨，不满足于自己的已有经验，不断地问为什么，寻找现象和数据之间的底层联系，把事情想透彻。
诚实不仅仅是对别人讲信用，关键还是对自己坦诚，对自我有清醒客观的认知。一方面，要对自己的缺点保持诚实，敢于及时认错、调整思路。
另一方面，还要对自己的优点保持诚实，敢于认可自己，在很难做判断的时候做出决策。
独立思考强调不能人云亦云，不能在市场波动时轻易地否定自己的结论。当我们的研究和洞察经历反复校验都没有问题时，一旦下了决定，只要前提没有变化，就要有笃定的精神。不要总是问别人怎么看，关键在于应该怎么看、怎么想，在金融市场中，人们普遍认为共识已经反映在价格中，这尤其需要警惕，因为共识和正确与否没有必然的因果关系。
价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。
《论语》中有句话：“虽小道，必有可观者焉；致远恐泥，是以君子不为也。”要对坚持的事情富有耐心，驾驭情绪，时刻自我反思，保持高度专注。压力往往可以通过专注来消解，专注意味着你要敢于说“不”，不要去做对自己的核心目标没有用的事情。即使有余力去做更多的事情，或者自认为拥有及时把精力拉回来的自控力，我仍然建议你不要那样去做。你甚至可以休息来养精蓄锐，等待下一次机会。不要高估自己的自控力，更不要小看人性。回避短期心态，是价值投资者的重要修养。
购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业持续创造价值才是。特别是在当前的市场情况下，很难找到账面价值低于内在价值的投资标的。比寻找低估值更重要的是理解这只股票为什么被低估，能否从更高的维度上发现长期被低估的股票。
避免犯错误的唯一方法是不进行投资，但这是所有错误当中最严重的一个。要学会宽容自己的错误，同时把每一次错误变成学习经验。正所谓“君子不立危墙之下”，规避风险陷阱的办法之一就是本杰明·格雷厄姆所说的寻求安全边际。把情况想到最坏，看看最坏的情况发生后还有哪些次生伤害，有没有反身性，看看灾难来临时有没有自救手段或者“逃生舱”，始终对不确定性保持理性的谦卑，这些都是安全边际的内涵。另外一个角度就是判断企业持续创造价值的能力，持续创造价值就是最大限度地减少风险，这可以理解成以攻为守。
避开价值投资的陷阱，归根结底是保持理性，保持理性的诚实，在没有充分地研究之前，在思维模式尚未得到检验之前，在没有把风险管理好之前，平衡好自信和谦虚的心态，保持积极的克制和勇敢的主动。
价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。
好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动，不是为了当第一把别人比下去，也不是为了战胜市场。
选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。
我们无法用语言勾勒出这些伟大创业者、企业家的群像，他们各自拥有独特的能力禀赋和战略远见，但在交流中，我发现他们身上有一些被公众多次提起又常常忽略的共同特质：他们拥有比大多数人更加强大和自信的内心世界，志存高远；他们能够大幅度提高资源的产出，创造新的产品和服务，开拓新市场和新顾客群，视变化为常态；他们希望在改变自我的同时，改变世界。这些特质也时刻影响着投资人，帮助投资人更好地思考商业本质和行业规律。
芝加哥大学教授阿玛尔·毕海德（Amar Bhidé）在其所著的《新企业的起源与演进》（The Origin and Evolution of New Business）一书中指出，经济学家把企业家在经济思想史中表现出来的能力划分为四类：对不确定性的承担、对创新的洞察、超强的执行力与极致的协调能力。这与我们对创业者、企业家伟大格局观的定义不谋而合：第一，拥有长期主义理念，能够在不确定性中谋求长远；第二，拥有对行业的深刻洞察力，在持续创新中寻找关键趋势；第三，拥有专注的执行力，运用匠心把事情做到极致；第四，拥有超强的同理心，能协调更多资源，使想法成为现实。
而把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。
长期主义者要做的就是不断地设想“企业的核心竞争力是什么，每天所做的工作是在增加核心竞争力，还是在消耗核心竞争力”，且每天都问自己这个问题。
长期主义者在保持进化时，往往不会刻意关注竞争对手在做什么。一旦盯着竞争对手，不仅每天会感到焦虑，而且会越来越像你的竞争对手，只会同质化，而难以超越它。如果把眼光局限在未来三五年，或盯在具体的某个业务上，你身边的许多人都是竞争对手；但如果着眼长远，不断进化，可以和你竞争的人就很少了，因为不是所有人都能够做长远的打算。所以，保持进化最大的价值在于竞争对手会消失，而自己才是真正的竞争对手。
在汽车被发明出来之前，大家都在思考最好的交通工具是什么。人们认为是“更快的马”，只有福特说不对，他要做大众消费得起的汽车。真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势中的定式。
MVP（Minimally Viable Product，即最小可行性产品）
7-Eleven不是在做传统的零售，而是在做社区的终端服务，让顾客花费最少的时间解决最高频的日常需求。
“慢慢来，比较快，因为我们要走很远，所以一点都不着急”。
同理心（Empathy）不等同于同情心（Sympathy）。同情心通常是对他人困难境遇的一种怜悯，而同理心则是真正站在对方的处境，来感受和判断。同理心是一种发自内心的尊重和关爱。拥有同理心的人既能够认可他人的成功，也能够理解他人的失败；既能够雪中送炭，也能够锦上添花；不刻意嘘寒问暖，不虚以敷衍、曲意逢迎；能置身于他人的处境中，体会他人的情绪和想法，共情他人的立场和感受。
彼得·德鲁克在《管理的实践》（The Practice of Management）中说，他认真研究了美国20世纪50年代大学中开设的课程，发现只有两门课对培养管理者最有帮助：短篇小说写作与诗歌鉴赏。小说写作帮助学生培养对人以及人际的入微观察，而诗歌则帮助学生用感性的、富有想象力的方式去影响他人。在他看来，真正好的领导者、管理者应该对身边的合作伙伴的行为、态度以及价值观有着敏锐且练达的洞察。
同理心是一种难得的品质，它不仅仅能够帮助创业者换位思考，更为关键的是能够让创业者始终保持一颗平常心。有同理心的人往往节俭朴素，在他们的身上看不到太过招摇的东西；他们往往保持一种在简陋的办公室里也能热忱地投入工作的能力，因为是所从事的工作让他们感到自豪；他们闷头做事，服务于远大构想和宏伟蓝图，但同时又在同样的方向不断积累。
同理心会带给你一种宽容的力量，对他人和自己的宽容，免于过度气馁或者对他人苛责，这会让你更好地成就自己。
“我们是创业者”，是一种状态，也是一种同理心。我自己创业的过程，帮我更好地理解创业。一旦投资人做出了决定，就把重要的资源、资本交付给值得信赖的创业者，让创业者成为资源、资本的使用者、驾驭者，全力支持他，这也是为什么说“恰巧是投资人”。这种身份上的复合性，使我学会了很多，了解了许多文化、理念，也包括各种瞬时的判断、人生的取舍，使我既能够换位思考如何打造自己的投资机构，又能够比较深层次地参与产业深耕，以同行者的身份帮助创业者。
许多人在探讨投资人与创业者、企业家应该保持怎样的关系，对此，我认为最好的关系就是超长期合作伙伴关系，让创业者、企业家坐在主驾驶位上，与其保持非常灵活的合作，投资人可以最大限度地向创业者、企业家学习，又可以超脱于公司的运营细节，不必介入太深，还可以通过深入研究提供战略建议。核心是摆正投资人的心态，与创业者、企业家共同创造价值。
把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。
与传统的CEO相比，超级CEO意味着什么呢？我认为超级CEO至少有两项核心能力：第一，保持自由思考；第二，真正理解并实践价值管理。
多年实践经历告诉我，好的创业企业文化，不应该是“你好我好大家好”，也不应该是时刻提心吊胆、视身边人为对手，更不应该推崇靠少数几个人包打天下。能够持续疯狂地创造价值的企业，应该从所处的阶段、所在的行业、所服务的客户、所构建的产品、所搭建的团队中，提炼出相得益彰的文化。
但是坚持追求真理，坚持将问题研究清楚，坚持按正确的方式做正确的事情，则适用于许多创业公司。 坚持追求真理往往能够鼓励每一名员工主动思考，用第一性原理去想事情的本质，以及应该怎样开展工作、有没有更有效率的方式。同时，追求真理而不是别的目标，可以很大程度上避免公司政治、内部关系这些干扰项，使得员工可以保持开放的心态，提出更多的建议，进行更多的反思，营造一个更少内部博弈、更多团队协作的氛围。在此基础上，把追求真理当作一项长期承诺，将一个人的智慧、精力和激情投入创造价值的过程中，这样的文化能够保证企业不走捷径，不会错失真正的好机会。
无论是学院派风格还是运动队文化，一种好的创业企业文化，不仅仅强调员工个体和团队的积极向上，关键还在于建立一套透明的规则，提倡基于同样的价值观、同一套话语体系的坦诚沟通和交流，建立最直接、最高效的反馈机制，保持信息通畅。“有话直说”，不要因为委婉的表达而浪费大家的时间
对于一家创业公司而言，最不应该出现的现象就是：第一，眼睛紧盯着矛盾，而不是在更大的格局上思考问题；第二，高压文化，团队成员不协作；第三，不仅不协作，内部还互相拆台，导致组织涣散，没有凝聚力。
如果只有赚钱才能让一个人开心，就像追求“第一名”的开心一样，他一定缺少对事业最单纯的热爱。创业公司需要的是把追求伟大成就作为目标的人，而不是把获得奖励或者物质财富作为目标的人。如果一位员工因为公司的工位太拥挤、福利不好，甚至水果沙拉不好吃而前往另一家公司工作，那就欢送他吧。工作带来的最大的幸福感应该是和靠谱的人做有意思的事，把同事当成你的事业合伙人。
那如何定义“靠谱的人才”呢？有这样几个角度。
- 第一，自驱型的人。
- 第二，时间敏感型的人。
- 第三，有同理心的人。
- 第四，终身学习者。
我们提出的解决方案是“传统行业+‘ABC’”，“ABC”指人工智能（AI）、大数据（Big Data）、云计算（Cloud），这比“互联网加传统行业”更丰富。
数字科技化赋能是在飞行中换发动机，不会改变传统企业的行业属性，不是“停业整顿”，也不是为了创新而创新，必须直接为业务带来增量。
2018年，我们为滔搏运动的一家门店安装了智能门店系统，在观察期内，门店发现女性客户占进店人数的50%，但收入贡献只有33%，并且系统提示，70%的客户从来没有逛过门店后部的购物区。数据清晰展示了女性客户的转化率偏低，且店面后部没有被有效利用。于是，店长将店面的布局重新调整，增加更多女性鞋服展示，陈列更多暖色系产品，并调整客户的动线和流向，提高后部购物区的可视度。一个月后，该店后部购物区月销售额增长了80%，全店销售额增长了17%，店面商业潜力被进一步释放。
数据是生产资料，有流程才能运营，有算法才能升华。数据、算法和流程，应形成相互促进的正向循环，对业务产生价值。
真正的诚实，是既不要欺骗别人，也不要欺骗自己。虽然有时候，也许有人不靠诚实也能成功，但这种成功不但不持久，还有可能会“搬起石头砸到自己的脚”。
我时常鼓励年轻人，一定要从自己的内心出发，做真正对社会有益的事，比如去做科学家、做医生，或者亲自去创业，但不管从事何种职业，都要把创造价值，而不是积累个人的财富或者其他无益于社会的事情作为最重要的目标。
扁平的组织机制能够保证更多有价值的想法随时被听到，即使是一个新人的观点也能得到足够的尊重，会有人关心，会得到反馈。我们强调“多汇报、少请示”，鼓励包括新人在内的员工不怕露怯，勇敢表达。哪怕是“微判断”，也要及时提出来，不要奢望一次汇报解决问题。我们也要求团队领导者对员工的想法迅速给出反馈，反复消化，不断迭代。 这个对新人来说尤其关键，尤其是经历过其他层级化组织的新人，会被这种及时的反馈所鼓舞。在新人看来，有业内成熟干练、积累深厚的一群人在听他们提出的策略，在帮他们分析、验证、纠正和提高。这种文化，会迅速释放新人的表达欲望。因为大家知道，勇敢表达，就是在争取难得的学习和被帮助的机会。
我们投资于变化，而不是投资于垄断所赚取的超额利润。我们认为从基因角度来看，垄断不能形成创新。只有不断地迎接、拥抱创新，才能形成一种善意的价值创造，形成让蛋糕更大的、开放共赢的局面。
刚开始做的时候，好市多就在想如何减少客户、如何聚焦它真正要服务的客户。那时好市多一半的客户是企业、餐厅、酒店客户，他们进去以后一车一车地采购，好市多的创始人就说“我受不了，客户服务也不好，一堆人在那等结账，我得做减法”。所以说在刚开始的时候，好市多的创始人就努力用最好的科技做减法。想来想去，他决定干脆“在门口收钱”，让客户先交65美元的会员费才能进门。
理解趋势，拥有同理心，保持好奇，做全面的通才，这就是新时代CTO的四个特质
在投资这项世界上极具魅力的活动中，如何把各种各样的高智商的人聚合在一起，同时保证大家相互学习、一起去做判断、一起去做决策，并通过时间来验证、复盘、持续成长，最终不断创造价值。
大卫·史文森先生提出了优秀的投资人需要具备6种特质：好奇心、自信心、谦逊、敬业、判断力和热忱。
投资人和企业家的思维方式是有所不同的，投资人更多地需要批判性思维，而企业家更多地需要同理心。如果几个优秀的投资人之间用批判性思维相互交流，就更容易发现彼此在论据上的不足或者论证上的不足，就不会去坚持一个错误的论点。
我们会经常带着团队回头看，复盘当初是怎么做的，过程中我们到底犯了哪些错误，这是很痛苦的过程，但是希望大家能在此过程中有所提升。
“我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱。”